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上市公司破產重整融資風險及其防范
時間:2015年01月14日信息來源:本站原創點擊:
    上市公司破產重整期間,首要問題是解決資金,支付重整費用、人員開支和購買原材料維持生產經營。由于信息不對稱、企業難以估值和無擔保財產,向破產重整公司提供資金面臨比一般借款甚至擔保借款更大的風險。對破產重整企業融資的風險防范制度隨之創設,被稱為DIP Financing,簡稱DIP融資。美國Dahiya統計發現, DIP融資案例所占全部重整案例比例逐年上升。立法傳統相對保守的法國2005年修改破產法時也引人美國DIP 融資制度,將其列入優先受償地位。   

  我國對破產重整上市公司的融資研究不足,本文旨在通過借鑒美國DIP融資制度,分析我國破產重整上市公司融資面臨的法律風險,并提出DIP融資的風險防范方案。

  一、美國DIP融資制度綜述

  美國DIP融資可追溯到19世紀末鐵路行業重整。按照絕對優先原則,破產公司應當優先保證支付擔保債權和其他優先債權。但美國聯邦最高法院1878年提出,重整開始后發生的供應商債權可以全額即時支付,對維持公司運營所新增債權有權設置擔保,因新增擔保和繼續使用擔保物導致原擔保債權人利益受損時,可定期現金補償或者追加擔保、就該損失申請認定為共益債務。1938年錢德勒法案把這些規定確立為DIP融資制度,核心就是創制一個特殊的優先清償債順序。

  美國破產法第364條是DIP融資制度基本條款。第364條規定,除非法院任命臨時破產管理人,否則仍然由債務人占有破產財產,負責營運事務和制定重整計劃。企業提出DIP融資申請時,法院一般會召開聽證會,聽取債權人(委員會)意見,決定是否批準DIP融資。批準一般需滿足三個條件:(1)債務人無法獲得沒有超級優先擔保地位的貸款;(2)貸款對于保持破產財團財產的必要性;(3)該貸款條件對于全體債權人是公平、合理和適當的。法院最終的裁定可以改變DIP融資的數額或者還款期限。

  美國破產重整企業的融資經歷了一個從無到有,從制度初創到逐漸完善的階段。在眾多利益相關者的復雜博弈中,美國DIP融資制度既避免了原擔保債權人控制企業,又解除了新投資者對資金安全的后顧之憂。如果原債權人繼續提供融資,他將有權獲得擔保債權人更多的特殊權利;如果原債權人拒絕同意DIP融資,法庭則有權選擇新增債權人使用已擔保物品,從而鼓勵DIP融資,而且 DIP融資還為債權和股權提供了一個很好的利益交換平臺,平衡了公平和效度兩個不同維度的需求。

  二、我國破產重整上市公司融資面臨的風險

  (一)清償順位風險

  按照民商法基本理論,同債同權,擔保物權優先于普通債權,在先權利優先于茲后權利。如《擔保法》第54條規定,對設定抵押的資產,按照登記或合同生效的先后順序清償。破產重整上市公司由于資金緊張,流動性不足,既有普通債權到期后不能獲償,且再無可供抵押擔保的財產,此時再向其提供貸款,清償順位落后于已有擔保債權,清償面臨巨大風險。

  (二)控制權沖突風險

  我國《破產法》第73條雖然規定了債務人經申請可以自行管理企業財產和營業事務,但需要經過人民法院批準,并且在破產管理人的監督下進行。根據契約經濟學理論,破產重整企業的控制權應當為債權人所有;破產法規定破產重整企業控制權歸法院主導下的破產管理人;而上市公司破產重整實踐中,控制權卻是在企業所在地政府,這由法院受理上市公司破產重整需要有上市公司注冊地省級政府和中國證監會向最高人民法院出具相關公函,以現有34例上市公司破產重整案例中有29例破產管理人是由當地政府組織任命的清算組擔任,即可見一斑。DIP融資的貸款人仍然是破產重整公司,這與控制權人相沖突,導致融資者面臨風險。

  (三)債務重整與資產重組程序割裂的風險

  中國證監會規定,企業破產重整必須與資產重組相分離,上市公司重大資產重組必須經中國證監會審批。破產重整中的融資是重整方案中的重要內容,且要依靠資產重組成功獲利后獲償,但人民法院裁定批準的破產重整方案主要是債務重組方案,資產重組方案仍由中國證監會審批,這就存在資產重組方案不被中國證監會批準的制度風險,這種權力分離和程序割裂對破產重整上市公司融資造成風險。

  (四)債轉股風險

  債權轉股權是企業破產重整中的融資工具。投資者對財務困境企業進行融資的目的就是為了借機低成本進入上市公司,獲得股權甚至控制權。美國學者Skeel發現美國DIP融資制度成為戰略投資者爭奪控制權的工具(稱之為SPIP)。債權轉股權的審批前置程序以及登記變更阻礙了對破產重整上市公司融資的勇氣,國家工商總局57號令對破產重整已登記債權轉股權登記辦法進行了專門規定,但未涉及重整中新設債權是否一并允許轉為股權。

  三、對完善我國DIP融資制度的思考

  系統風險不可避免,但制度風險卻可以控制和防范。美國破產法是目前世界上最先進的破產法,世界各國紛紛借鑒和效仿。我國目前經濟發展呈現出美國上世紀70年代經濟發展的特征,而且隨著中國社會主義市場經濟體系的建立,對公平和效率的理解也更為全面和深入,已經具備借鑒美國破產法中DIP融資制度的經濟基礎和法律環境。大膽借鑒美國立法成果和實踐經驗,創設我國破產重整中的DIP融資制度有助于降低融資風險,促進重整成功。

  (一)規定破產重整主要模式為DIP模式,解決破產重整上市公司控制權沖突

  美國破產法的一個顯著特征就是鼓勵和倡導由債務人自行控制和主導重整程序,管理破產財產和營運事務(Debtor-in-procession,簡稱DIP)。有專家認為,實踐中國有控股的上市公司由當地政府組成的清算組擔任破產管理人主導重整,實質上就是債務人自行主導重整。破產法規定了 DIP模式和管理人模式二種管理模式,但應當明確規定破產重整要以DIP模式為主,以解決控制權沖突。保有了控制權,新增借款人就有信心與債務人商談融資條件。

  (二)修改和完善我國《破產法》第75條,明確賦予DIP融資債權人特殊擔保權

  《破產法》第75條第2款雖然規定:“重整期間債務人或者管理人為繼續營業而借款的,可以為該借款設定擔保”,但沒有規定新設擔保與既有擔保的關系和清償順序,甚至第75條第1款還規定,對于擔保物有損壞或者價值減少的可能,足以危害擔保人權利的,擔保權人可以向人民法院請求恢復行使擔保權。這種在先擔保權優先于茲后擔保權的規定加重了 DIP融資中投資人的風險,鑒于對財務困境企業借貸的救濟意義,應當賦予DIP融資中資金提供方特殊的清償順序和受償地位,完善和細化我國DIP融資制度。

  最高人民法院《關于正確審理企業破產案件為維護市場經濟秩序提供司法保障若干問題的意見》第2條第5項規定,政府或第三方就勞動債權的墊款,可以在破產程序中按照職工債權的受償順序優先獲得清償。事實上就是一種類似DIP融資優先權的設定。但該規定僅限于勞動債權墊款,且優先級僅等同于職工債權。破產法不僅要允許重整企業籌借新款并設擔保,還應當明確該DIP融資擔保級別可以優先于其他已設擔保的地位,以提高財務困境企業的融資信用等級。對于其他擔保債權人而言,如果因為擔保物隨著時間的推移而導致價值貶值,可以要求債務人對這部分債權人追加擔保;如果兩者都無法做到,可以考慮對這部分債權人的損失以共益債務計算。

  (三)創設賦予擔保DIP融資的原有債權人更為特殊的優先權制度

  美國的破產重整實踐表明,對破產重整企業進行融資的大都是既有債權人。因為美國破產法在超級優先權外,還有個混合擔保制度,即如果原債權人可以通過提供 DIP融資而要求新設擔保,并且新設立的擔保將獲得相比其他擔保債權人更優先受償的超級優先地位,如果最終受償能夠覆蓋住原來的債權,將在整體上提高自己的債權清償率(即混合擔保)。我國破產法應當借鑒這種制度,允許DIP融資中資金提供方是原有債權人,并且有權獲得超級優先擔保權,以鼓勵原有債權人繼續提供資金支持。

  (四)鼓勵創設專門的DIP融資機構或基金

  受緊縮信貸市場和嚴格貸款風險控制限制,我國金融機構目前沒有專門提供DIP融資的部門和基金。事實上DIP融資在美國近10年來一直是很賺錢的融資手段,因為融資方是企業重整成功后的第一個受惠者,而且由于受破產法的特殊保護,DIP融資也相對最安全。金融機構設立專門對重整企業提供DIP融資的部門或基金,有利于豐富融資渠道。2011年8月中國證監會出臺的上市公司重大資產重組與配套融資的規定中的并購貸款就是對DIP融資的一種鼓勵,但隨著中國股票市場指數的連續下跌,并購貸款政策的適用受到限制。

  (五)賦予破產重整上市公司一定的豁免權,完善我國破產重整上市公司債務重組與資產重組程序割裂的弊端

  雖然重大資產重組是中國證監會的行政審批權,但陷入困境的上市公司不同于正常上市公司,其已進入破產法框架下的破產保護。既然立法規定司法權主導破產重整,應當由人民法院全面負責審批債務重組與資產重組,以保護重整方案的銜接。不能因為機構設置和職權劃分的原因,以及監管缺失和炒作投機嚴重而限制正常合理的重整融資。

  破產重整DIP融資制度,限制了一部分原擔保債權人的權利,但有利于解除新借款人的后顧之憂,鼓勵其提供貸款,最終符合全體債權人的利益。創設超級優先擔保債權和混和擔保制度,并要求在先債權靠后清償,且重整不成功時新借款人優先獲償,看似限制了破產重整原有債權人的權利,但不作此規定就沒有人愿意向破產重整上市公司提供新的借款,債務人無法通過其他途徑獲得貸款,將導致破產重整企業無法避免清算,與重整成功后原債權人實際清償率大大高于清算條件下的清償率相比,從統計上看DIP融資促進了破產重整成功,DIP融資制度產生的收益遠大于超級優先擔保給個別債權人帶來的風險。何況整個DIP融資制度未要求債權人支付任何額外成本,而且破產法還賦予了擔保債權人發現擔保物品價值減損時可以要求補償的規定。

  四、結語

  融資是上市公司破產重整成功與否的關鍵,制度沖突和缺陷導致我國上市公司破產重整中的融資存在法律風險。鼓勵由債務人主導重整,創設DIP融資擔保的超級優先擔保等權利,完善債務重組與資產重組的程序銜接,有利于防范和化解上市公司重整中融資的制度風險。
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