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有限合伙型私募股權投資基金內部治理的異化和重構
時間:2014年12月01日信息來源:本站原創點擊:
 一、有限合伙在私募股權投資基金領域的應用
  私募股權投資基金是指以非公開方式向特定投資者募集資金,采取財務投資策略,不以取得控制權為目標,主要對非上市企業進行股權投資,由具有專業能力的管理人負責投資管理,并在有限存續期內適當時機退出的投資機構。[1]私募股權投資基金按組織形式可大致分為公司制、信托制和有限合伙制,上述三種組織形式各有利弊。公司型私募股權投資基金設立程序復雜,承擔雙重稅負,在內部治理上一般要求同股同權、同股同利,雖與私募股權投資的特質存在不契合之處,但也有其自身優勢。例如,在我國現行法環境下,公司型私募股權投資基金在退出方面無疑具有更為明顯的優勢。信托型私募股權投資基金結構較為簡單、運作效率高,且由于不具有獨立法人資格本身不構成應稅實體,在設立、運作和解散等程序上也比較方便,但與公司型和有限合伙型私募股權投資基金相比,基金投資者與基金管理人之間的信息不對稱問題較為嚴重,代理風險相對較大,而且在發生風險后投資人較難謀求有效救濟。
  相比之下,有限合伙型私募股權投資基金在責任分配和風險承擔等諸多方面都有著公司型和信托型無法比擬的優勢。在有限合伙型私募股權投資基金中,有限合伙人通常是具有一定資金實力的機構或者富有的個人,不介入企業的日常經營管理,只按約定比例分享收益,對合伙企業的債務也僅以其出資為限承擔有限責任,從而將風險控制在出資范圍內。普通合伙人對外代表合伙企業,負責日常經營決策,同時對合伙企業債務承擔無限責任。無限責任要求普通合伙人必須對基金進行合理的運作和管理,盡到自身的管理義務,否則就要承擔有限合伙債務的無限責任。該責權架構較好地平衡了有限合伙企業各方的權利和義務,有效地滿足了不同投資者的需求。同時,根據行業慣例,有限合伙型私募股權投資基金的普通合伙人通常認繳基金總股本的1%-2%,其收益則主要來自于兩方面:基金管理費和附帶收益。[2]普通合伙人自身認繳出資并且對合伙企業債務承擔無限連帶責任,可以對其起到一定程度的約束作用,有效地解決普通合伙人和有限合伙人之間利益目標不一致的問題,降低道德風險。而15%-25%的附帶收益又能有效激發普通合伙人謀求更優業績的動力,督促普通合伙人運用自身的專業技能獲得超額的回報,從而實現有限合伙人和普通合伙人雙贏。另外,有限合伙型私募股權投資基金的設立和解散程序較為簡便靈活,僅需向相關企業登記機關申請登記而無需行政審批,內部組織結構也較為簡單,有利于降低管理成本提高運營效率。尤為重要的是,有限合伙型私募股權投資基金本身不必繳納企業所得稅,避免了合伙人重復繳納所得稅。
  由于有限合伙制存在上述諸多優勢,隨著2006年修訂后的《合伙企業法》正式引入有限合伙制度,國內的私募股權投資基金采取有限合伙組織形式已經成為新的趨勢,諸如東方富海、昆吾九鼎等有限合伙制私募股權投資基金已初具規模。但從我國目前的私募股權投資基金實踐來看,公司型私募股權投資基金仍然占據著主導地位。例如,在創業投資領域,截至2011年末,我國備案創業投資企業882家,其中公司型創業投資企業占90.5%,公司型創業投資企業的絕對數量持續保持增長,而有限合伙型創業投資企業數量雖呈逐年增加的趨勢,但占比仍然較小。[3]而從美國私募股權投資基金實踐來看,有限合伙型占私募股權投資基金總數的比例約為80%,信托型為19%,而公司型僅為1%。[4]可以預見,在未來的一段時間內,我國有限合伙型私募股權投資基金將會迎來較大的發展。
  二、有限合伙型私募股權投資基金內部治理的異化
  在有限合伙型私募股權投資基金運行過程中,存在著三方主要參與主體,即基金投資者、基金管理者和被投資企業,其中基金投資者一般指的是基金有限合伙人,而基金管理者則是指基金普通合伙人。在這三方主體之間,存在著雙重的委托代理關系。第一層委托代理關系表現在基金投資者和基金管理者之間的委托代理,即前者將資金交給后者,委托后者代為進行投資項目的選擇、運營和管理;第二層委托代理關系則表現在基金管理者和被投資企業之間的委托代理,即私募股權基金將資金注入被投資企業,由企業進行資金的具體運用。[5]其實,委托代理關系本質上可指向任何一種涉及不對稱信息的交易中參與者之間的關系。在交易中,掌握信息多、處于信息優勢的一方一般被稱為代理人,而掌握信息較少、處于信息劣勢的一方則被稱為委托人。[6]由于雙重委托代理關系的存在,基金投資者與基金管理者、基金管理者和被投資企業之間存在著嚴重的信息不對稱問題,由此導致在有限合伙型私募股權投資基金中更容易出現代理風險。對于基金投資者而言,由于其在基金運行過程中所能獲得的信息非常有限,在很大程度上只能依賴基金管理者的管理能力和職業道德素養,從而容易出現逆向選擇和道德風險,會降低私募股權投資基金的運作效率,最終損害投資者的利益。
  在有限合伙型私募股權基金中,掌握較多信息的普通合伙人與掌握較少信息的有限合伙人雙方應該制定出對普通合伙人的約束與激勵的規則和方法,以保證普通合伙人的投資行為能使有限合伙人和普通合伙人的利益都達到最大化,也就是使有限合伙人和普通合伙人之間達到激勵相容。具體來講,有限合伙型私募股權基金的運作應既給予普通合伙人以充分的自主權以便其能夠充分地施展其知識、技能與經驗,又要能有效防止其可能采取的機會主義行為,以避免其對有限合伙人利益的侵害,在這個基本前提下建立起將普通合伙人的責任、利益與股權投資的成敗業績緊密掛鉤的激勵及約束機制。為達致上述目標,在基金設立之初,一方面應在合伙協議中約定由普通合伙人認繳一定比例的基金份額并且對合伙企業債務承擔無限責任,另一方面普通合伙人可享受相當于基金總額1. 5%-2. 5%的基金管理費和15%-25%的附帶收益。通過這種約束和激勵機制,在普通合伙人的利益和私募股權投資的成敗之間建立緊密關聯性,促使普通合伙人更加努力地工作,最大限度地實現普通合伙人和有限合伙人之間利益目標的一致。在這一過程中,有限合伙人以讓渡基金的管理權為代價換取有限責任的優勢,而普通合伙人則以認繳極小比例的基金份額同時對合伙企業債務承擔無限責任為代價,換取了對基金的運營控制權,從而取得了獲取超額附帶收益的可能性。這一權利對沖與責任互換的安排,有助于實現了普通合伙人對基金運營的自主商業判斷,而制約普通合伙人機會主義行為的最佳方法就是讓普通合伙人對自己的商業決策承擔無限責任。或者可以說,正是主要由于普通合伙人無限責任的存在,才對普通合伙人產生了有效的約束,促使普通合伙人謹慎經營,在一定程度上緩解了代理問題,在普通合伙人和有限合伙人之間達成了某種責權平衡。
  實踐中投資者通常并不是以個人名義直接擔任普通合伙人,而往往都是先成立基金管理公司,然后由基金管理公司擔任有限合伙型私募股權投資機構的普通合伙人。這已成為現階段有限合伙型私募股權投資基金運作的一般狀態,并已得到了我國理論和實踐的認可。[7]現行法律法規也并未對公司制法人參與有限合伙企業的數量進行限制性規定,從理論上來講,作為基金管理公司的公司法人可能以普通合伙人的身份同時參與管理多支有限合伙型基金,并對所有合伙企業的債務承擔無限連帶責任。雖然一般來講公司制法人作為普通合伙人有其自身的優勢,例如公司可以組織經營管理團隊協調工作,有較強的人才優勢,同時一般還有較強的資本實力和抗風險性,但不得不說,公司制法人作為有限合伙型私募股權投資機構的普通合伙人也確實滋生了很多問題,從而一定程度上導致了有限合伙型私募股權投資基金內部治理的異化。
  有限合伙型私募股權投資基金內部治理的異化主要表現為兩個方面:一方面,公司制法人作為有限合伙型私募股權投資基金的普通合伙人常態化,實際上使得普通合伙人在有限合伙企業中承擔的無限責任向有限責任轉化。實踐中,基金管理公司作為普通合伙人其本身資本金以及認繳的出資相對于基金募集總額來講一般較少,加之一個基金管理公司很可能同時是多支有限合伙型私募股權投資基金的普通合伙人,導致基金管理公司作為普通合伙人對合伙企業債務承擔無限責任僅具有形式意義。作為承擔無限責任的普通合伙人,原本要求具有較強的債務償付能力,但在上述情況下,一旦有限合伙型私募股權基金發生虧損破產,現有普通合伙人缺乏必要的償債能力。如此一來,就打破了普通合伙人和有限合伙人權利義務的平衡。因為,在有限合伙型私募股權基金中,正是主要由于無限連帶責任的存在,才對普通合伙人產生了較為有效的約束,在一定程度上緩解了代理問題,而隨著普通合伙人無限責任向有限責任的轉化,能對普通合伙人起到約束作用的似乎只有聲譽機制。但是,由于我國私募股權投資地域集中度較低,不利于信息在私募投資家之間、私募投資家與目標企業之間以及目標企業家之間快速傳遞和反饋,也妨礙了聲譽機制的發揮。同時,這種無限責任向有限責任的轉化也在一定程度上打破了普通合伙人自身的責權平衡,基金管理公司和投資家掌握著基金的運營控制權,卻并不必為此承擔相應的責任,這就難以保證其不會為了謀取自身利益犧牲有限合伙人的利益,例如進行非正當的關聯交易(這些關聯交易體現在基金層面的關聯交易以及投資目標公司層面的關聯交易)、為了自身利益故意放棄本屬于基金的商業機會、為了謀求超額附帶收益而盲目投資等機會主義行為。另一方面,當公司制法人成為有限合伙型私募股權投資基金的普通合伙人,由于其有自身的組織機構和內部治理規則,公司內部的董事、監事和高級管理人員依法僅應對本公司負責,同時作為普通合伙人的公司法人的利益和有限合伙人的利益并不必然一致,而通常是有不同的利益訴求,這也導致普通合伙人和有限合伙人的利益沖突。
  由于有限合伙型私募股權投資基金內部治理的異化,普通合伙人和有限合伙人之間出現了嚴重的責權失衡,擴大了代理成本,一定程度上動搖了有限合伙型私募股權投資基金中的有限合伙人與普通合伙人之間的信任基礎,如不采取適當的措施,無疑會限制有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。
  三、重構內部治理:普通合伙人和有限合伙人權利義務的平衡
  (一)確立普通合伙人的信義義務
  普通合伙人在有限合伙企業中承擔的無限責任向有限責任轉化,且普通合伙人擁有對基金運營的管理控制權,同時由于雙重委托代理關系導致的信息不對稱問題,致使普通合伙人和有限合伙人之間出現責權失衡,在事實上處于不對等的地位,普通合伙人實施機會主義行為的風險也就不可避免。為保護處于弱勢地位的有限合伙人的利益,平衡普通合伙人和有限合伙人在基金中的責權分配,防止普通合伙人濫用基金管理權,英美衡平法創設了普通合伙人的信義義務(fiduciary duty)規則,而我國《合伙企業法》尚無關于普通合伙人對有限合伙人信義義務的規范,而僅是規定了普通合伙人和合伙企業的關系,這也在一定程度上影響了有限合伙人對普通合伙人的信任基礎,制約了有限合伙型私募股權投資基金的發展。[8]
  所謂普通合伙人對有限合伙人的信義義務,主要是指普通合伙人對有限合伙人負有忠實義務和注意義務,應對有限合伙人恪守誠信,以高度的注意謹慎履行職責,增進有限合伙人的最佳利益,不得利用職權損害有限合伙人的利益。《美國統一有限合伙法》即明確規定了普通合伙人的信義義務,其中,關于忠實義務(Duty of Loyalty)的規定包括以受托人的身份管理和維護有限合伙及有限合伙人的財產、利潤和任何因執行合伙事務或使用合伙財產而產生的利益,不得占用有限合伙的機會,不得從事與有限合伙利益相違背的行為,不得與有限合伙競爭。關于注意義務(Duty of Care)的規定則包括在執行合伙事務時不得粗心大意、不計后果、蓄意從事不當行為或故意違法。[9]目前,在我國有限合伙型私募股權基金的運作過程中,有限合伙人與普通合伙人之間存在著普遍的不信任。一方面是由于信用制度的缺失,另一方面則是由于有限合伙型私募股權基金在我國發展的時間較短,我國還缺乏成熟的投資者和適格的管理人隊伍。此外,目前我國有限合伙型私募股權投資基金內部治理異化的現狀也加劇了這種不信任。這種不信任的根源在于普通合伙人對有限合伙人信義義務的闕如。鑒于上述情況,應在《合伙企業法》中對普通合伙人與有限合伙人內部關系的信義義務進行明確規定,強化對作為私募基金主要投資人的有限合伙人的保護。需要指出的是,在責任承擔方面,此處對普通合伙人分配的信義義務并沒有傳統公司管理者的信義義務那么嚴格,而主要是在普通合伙人嚴重失職或者違反其對有限合伙人承擔的信義義務是,根據商業判斷規制承擔相應的責任。[10]
  鑒于基金管理公司作為唯一普通合伙人已成為現階段有限合伙型私募股權投資基金運作的一般狀態,基金管理公司內部的董事、監事和高級管理人員依法僅應對基金管理公司負責,而基金管理公司的利益和有限合伙人的利益并不必然一致,導致存在基金管理公司內部的董事、監事和高級管理人員侵害有限合伙人利益的可能性。因此,應擴大普通合伙人對有限合伙人信義義務的范圍,即公司法人型普通合伙人內部董事和高級管理人員須對有限合伙人負擔信義義務。[11]當該信義義務與其對法人普通合伙人的信義義務沖突時,應當以對有限合伙人的信義義務為優先,維護有限合伙人的利益,由此防范普通合伙人利用有限責任等形式規避其對有限合伙人的信義義務。事實上,證監會于2009年制定的《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》已經認可該項規范,該《意見》第6條第一款規定:“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等的利益發生沖突時,投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優先的原則。”
  (二)明確普通合伙人無限責任的實現路徑
  普通合伙人的無限責任是有限合伙型私募股權基金有效運行的保障,鑒于作為公司制法人的普通合伙人在有限合伙型私募股權投資基金中承擔的無限責任有向有限責任轉化的趨勢,故應明確普通合伙人無限責任的實現路徑。具體來講,可以從注冊資本、凈資產、經營業績、不良記錄等方面對公司制法人作為有限合伙型私募股權投資基金的普通合伙人進行限制性規定,同時應對同一公司作為普通合伙人發起的有限合伙型私募基金的總數進行限制,以有效增強普通合伙人的履約能力以及對外承擔無限連帶責任和風險的能力。對作為普通合伙人的基金管理公司內部經營管理團隊而言,可以在有限合伙成立時的合伙協議中約定基金管理團隊的成員與作為普通合伙人的基金管理公司承擔連帶責任,以對有限合伙人及債權人的利益進行更周延的保護。此外,還可以通過普通合伙人財產登記制度,確保有限合伙人清晰判斷來自于普通合伙人責任能力的商業風險。
  在有限合伙型私募股權投資基金運作中,作為普通合伙人的基金管理公司掌握著基金的運營控制權,同時對合伙企業債務承擔無限責任。當作為普通合伙人的基金管理公司內部股東(一般為投資者)濫用基金管理公司獨立法人地位和股東有限責任,嚴重損害債權人利益的,應該對公司債務承擔連帶責任。我國《公司法》第20條第三款規定:“公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,逃避債務,嚴重損害公司債權人利益的,應當對公司債務承擔連帶責任。”據此,當基金管理公司內部股東行使基金管理權時濫用權利,致使基金管理公司形骸化,那么就應該在特定的情形下否定基金管理公司的法人人格,而直接追究內部股東的責任,即基金管理公司的內部股東應對基金的債務承擔無限連帶責任。[12]
  此外,我國《合伙企業法》第68條第七款規定:“當執行事務合伙人怠于行使權利時,有限合伙人有權督促其行使權利或者為了本企業的利益以自己的名義提起訴訟。”據此,當普通合伙人怠于執行合伙事務時,有限合伙人有權督促其行使該權利或者提起訴訟。這也為有限合伙人提供了特定情形下針對普通合伙人的權利救濟途徑。惟須指出,雖然我國《合伙企業法》對有限合伙人提起派生訴訟的權利進行了規定,但是對于這一制度的具體操作及法律程序并沒有進一步的規定,缺乏必要的操作性,因此需要視時進一步完善立法,明確有限合伙人提起派生訴訟的條件及適用派生訴訟的程序和步驟。
  (三)普通合伙人與有限合伙人權利義務的微妙平衡
  有限合伙型私募股權投資基金運作中,普通合伙人與有限合伙人的衡平主要是通過有限合伙協議實現的。在有限合伙協議中,應對普通合伙人設定必要的激勵和約束機制。具體而言,首先,普通合伙人的主要目標在于通過管理基金獲得高額的回報,為使其收益與風險相匹配,普通合伙人應該認購一定比例的基金總股本,以盡可能地解決普通合伙人和有限合伙人之間利益目標不一致的問題,降低道德風險。其次,有限合伙協議應設定明確的基金存續期限,從而為普通合伙人展示業績提供明確的底限,以督促并激勵普通合伙人提高基金業績。再次,有限合伙協議應該為分紅提供保證,而不是賦予普通合伙人將投資收益投資新項目的自由裁量權。和規定期限一樣,這將使得普通合伙人必須面對資本市場對他們成功與否的判斷,而不是無限期地繼續管理投資者的基金。[13]
  在有限合伙型私募股權投資基金運作中,有限合伙人不執行合伙企業事務,不參與合伙企業的經營管理,對合伙企業的債務承擔有限責任,而普通合伙人則對外執行合伙事務,享有對基金的運營管理權,同時對合伙企業的債務承擔無限連帶責任。2001年修訂之前的《美國統一有限合伙法》中規定的“安全港條款”(Safe Harbor)即對此進行了規定,該條款認為如果有限合伙人超越了規定的權利,視為有限合伙人參與了實質經營管理,有限合伙人就有可能突破有限責任而對合伙債務承擔無限連帶責任。[14]但是,由于相對其他組織形式而言有限合伙制信息披露的要求較低,且由于雙重委托代理關系及嚴重的信息不對稱問題,致使有限合伙型私募股權投資基金中更容易出現代理問題和道德風險,最終降低基金的運作效率,損害投資者的利益。為此,2001年,美國統一州法委員會公布的新《美國統一有限合伙法》第303條明確規定,有限合伙人并不因有限合伙人的身份參與合伙事務的經營管理而承擔無限責任。[15]易言之,即使有限合伙人積極參與合伙事務的經營,也并不必然對合伙企業的債務承擔無限連帶責任。而根據我國《合伙企業法》第68條的規定,有限合伙人原則上不得執行合伙事務,否則將承擔相應的無限責任,但是,在特定的情形下有限合伙人的行為也不被視為執行合伙事務。這其實就為有限合伙人適當參與有限合伙事務提供了一條通道,可資贊同。在目前我國有限合伙型私募股權投資基金內部治理嚴重異化的背景下,適當擴張有限合伙人對合伙事務的參與權還是有必要的。此外,有限合伙人適當參與合伙企業事務以其對合伙事務的知情權和監督權得到充分保障為前提。普通合伙人須定期向有限合伙人披露私募股權投資基金的運營狀況和被投資企業的有關經營信息,使有限合伙人充分了解其經營管理基金的狀況,盡量減少信息不對稱問題,從而降低代理成本,削弱道德風險。
  必須明確的是,有限合伙人適當參與合伙企業事務并非有限合伙型私募股權基金運行的應然狀態,而只是當前應對有限合伙型私募股權投資基金內部治理結構異化的權宜之計。前已述及,根據我國《公司法》的相關規定,當公司股東與法人人格發生混同時,會產生法人人格否定的效果,其最終將導致否認股東的有限責任。有限合伙人在合伙企業中享受有限責任,也存在濫用有限責任的可能。例如,我國《合伙企業法》第76條第二款規定:“有限合伙人未經授權以有限合伙企業名義與他人進行交易,給有限合伙企業或者其他合伙人造成損失的,該有限合伙人應當承擔賠償責任。”此處,立法對有限合伙人以有限合伙企業名義與他人進行交易的授權主體、授權范圍、授權公示方式等規定均不明確。實踐中,可能存在有限合伙人操縱合伙企業對自己進行授權,規避《合伙企業法》第68條規定、濫用有限責任的情形。此外,有限合伙人還往往通過投資決策委員會或理事會的形式對私募基金進行實際控制和管理,這也在一定程度表明,我國還缺乏真正成熟的投資者。隨著有限合伙型私募股權投資基金在實踐中運作的逐步成熟和完善,司法實踐中應對有限合伙人參與合伙企業事務的范圍及程度作出愈加嚴格的把握。
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